国有资本授权经营与国有股东委派董监高决策

Authorized State-owned Capital Operation and Top Management Assignment by State Shareholders

摘要

国有资本授权经营改革向下授权、放权了一批监管事项，旨在实现政企分开，释放国企活力。本文研究发现，国有资本授权经营改革之后，为实现控制权下放与激励，在国有资本投资、运营公司所控制的国有上市公司中，其国有股东委派的在股东单位兼职的董事、监事、高管的比例显著下降。与此同时，外部董事比例上升且高管团队的选用更市场化。机制检验表明，国有资本授权经营改革的配套文件授权放权力度增强以及上市公司股权集中度的降低，会显著减少国有股东委派董监高比例。经济后果检验发现减少国有股东委派董监高有助于优化公司治理水平和经营绩效。异质性检验结果说明，业务复杂程度、公司治理质量是影响国有股东下放权力的重要考虑因素。总体而言，本文的实证结果支持国有资本授权经营改革对下属国有企业治理结构调整所产生的积极作用。

Abstract

Aiming at the separation of government administration and enterprise operation， as well as the release of SOEs’ vitality， Authorized State-owned Capital Operation Reform （ASOCO reform） authorizes and delegates powers downward from regulatory bodies to SOEs. This paper finds that after ASOCO reform， state shareholders assign fewer directors， supervisors and executives to State Capital Investing and Operating Companies’ （SCIOCs） listed subsidiaries， resulting in control rights delegation and strengthened incentives for top management of SOEs. Meanwhile， the proportion of external directors increases and the selection of the executive team becomes more market-oriented. Channel tests indicate that as the extent of authorization and decentralization increases and the ownership concentration of listed companies decreases， the assignment of top management by state shareholders reduces. Economic consequence tests demonstrate that reducing top management appointment by state-owned shareholders helps to optimize corporate governance structure and promote corporate operating performance. Heterogeneity tests show that business complexity and corporate governance quality are the main considerations of delegation. In summary， this paper supports the positive role of ASOCO reform on the governance structure adjustment of subordinate SOEs.

关键词

国有资本授权经营 / 两类公司 / 股东委派董监高 / 控制权激励 / 治理结构调整

Key words

authorized state-owned capital operation / state capital investing and operating companies / top management assignment by state shareholders / control right incentive / adjustment of governance structure

一、问题提出

股东委派董监高是国有企业董监高的重要来源之一，具体指股东单位的高管不仅在股东单位任职，同时也被派出前往上市公司兼任。不同股东来源所委派的董监高其经济含义和经济后果不同。近年来，非国有股东委派董事的研究日益丰富。非国有股东委派董事是提高非国有股东话语权以及治理力量的重要手段，是观测混改成效的重要窗口，能对国有企业的经营产生实质性影响（蔡贵龙等，2018a；马新啸等，2021）。然而，鲜有文献关注到国有企业中国有股东的角色，这可能与国有股东在董事会中长时间扮演着相对强势的角色有关。国有大股东不仅拥有绝对控股，同时在董事会、监事会乃至高管团队中也委派了一定的人数以保证其绝对的经营话语权，国有股东所委派的董事、监事、高管主要是在股东单位领取薪酬，在下属国有企业兼职时，代表来自股东单位的监督力量，带有一定的政府干预色彩。国有大股东兼任下属上市公司“一把手”，可以更好地控制上市公司，减少内部人控制问题，最终实现国有资产保值增值（郑杲娉等，2014）。

然而，股东委派的董监高人数并不是越多越好。适时减少国有股东所委派的董监高人数，有助于缓解大股东对下属国企高管团队的过度监督，激发高管团队自主经营决策的动力，实现国有企业控制权的下放与激励。企业控制权是对企业资源配置的影响力及对企业董事会席位的控制力（Jensen & Ruback，1983），具体包括特定控制权和剩余控制权。特定控制权指生产、销售等能在契约中加以明确的权力，一般会把这些权力授权给职业经理人；而剩余控制权包括雇佣总经理的决策、重大投资等事前没在契约中明确界定如何使用的战略性决策权，由董事会拥有。控制权激励的具体机制是指根据企业家的努力程度、贡献程度相机调整控制权的下放幅度，即高管越努力，控制权权力越大（黄群慧，2000）。只有对于具有强烈企业家精神的高管，控制权激励才能产生巨大的心理激励，是一种重要的高管隐性激励（周其仁，1997）。总体而言，控制权激励包括企业家掌握经营控制权本身以及衍生的心理和职位特权，影响公司整体治理结构的权力分配和制衡关系（黄群慧，2000）。

此时，国有资本授权经营改革（即国有资本投资、运营公司改革试点）为本文研究控制权激励提供了绝佳的观测窗口。2018年7月，国务院印发《关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》（以下简称《实施意见》），该项改革旨在下放各项权力、减少政府干预。改革的手段主要是在国有资产监管部门和国有企业之间设立两类公司这一政企隔离带，把股东出资人权力从国有资产监管部门下沉到两类公司层面，从“管人管事管资产”转变为“管资本”。两类公司是资本市场化运作的专业平台，并不从事具体生产经营活动，以产权为纽带对所持股企业行使股东权利。国有资本授权经营改革是否会对国有企业的治理结构产生影响？具体而言，国有资本授权经营改革会如何放权、什么时候放权、权力转移给谁？

本文发现，国有资本授权经营改革以后，国有上市公司的国有股东委派的董事、监事、高管比例显著下降；且控制权从国有股东转向外部董事以及高管团队。机制检验说明，当国有企业所在地有出台更高授权放权力度的配套文件或其第一大股东持股比例较高时，国有资本授权经营改革与国有股东委派董监高之间的负向关系更显著。降低国有股东委派董监高比例具有优化公司治理结构以及提升经营绩效的治理效果。进一步地，本文发现改革试点对国有股东委派董事的负向影响体现在业务结构较为复杂、治理质量较高的样本中。综上所述，本文发现对高管团队进行控制权下放与激励，是国有资本授权经营改革的重要路径之一，能有效激发国企高管的企业家精神。

本研究的贡献体现在以下三个方面：

本文从控制权配置与激励的角度丰富了国有资本授权经营改革的经济后果。已有文献关注国有资本授权经营改革对下属国企的企业价值（肖土盛和孙瑞琦，2021）、投资决策（杨兴全等，2022）的影响，部分文献从融资决策（綦好东等，2022）、信息披露决策（王雪等，2023）、薪酬决策（卜君和孙光国，2021）等探讨改革的放权治理效应，除了卜君和孙光国（2021）发现国有资本授权经营改革对薪酬激励有正向影响，较少有文献关注激励决策尤其是控制权激励方面的经济后果。本文通过验证改革试点与国有股东委派高管人数之间的负相关关系，以及改革试点与外部董事比例、高管薪酬等指标的正相关关系，深入刻画了国有资本授权放权的完整传导链条“政府——两类公司——国有上市公司股东——国有上市公司董监高团队”。

本文对国有企业治理结构调整这一重大话题进行详细的研究，进一步丰富了治理结构调整、股东委派董事、控制权激励的相关文献。首先，魏明海等（2017）指出，我国国有上市公司在股权结构和激励机制方面已具备一定的分类治理差异，而在对企业决策更具实质性影响的高层治理结构安排仍没有显著差异。本文发现，国有资本授权经营能打破固化的国企治理结构进而提升企业活力。其次，现有文献对非国有股东委派董事的经济后果有着丰富且系统的研究成果，但是对股东委派董事的影响因素研究较少。本文沿着“制度—结构—绩效”的理论链条，对股东委派董事的影响因素及其治理后果都进行了深入的研究，也丰富了公司治理理论、委托代理理论、剩余控制权配置理论在国企改革中的运用。最后，现有文献对于控制权激励大部分停留在规范性的理论探讨层面，而本文实证检验了改革试点与国有企业委派董监高的相关关系，对如何间接刻画控制权激励程度进行了尝试。

本文的结论具有实际的政策意义。作为新兴经济体中大股东监督国有上市公司的一种重要模式，国有股东委派董监高的做法一度盛行，有助于降低代理成本（郑杲娉等，2014）。然而，当国有经济发展到一定阶段后，原有股东治理模式不再适用，过度的监督力量不利于激发高管团队的主观能动性，充分盘活国有资本。此时，国有股东减少委派董监高人数（行政型董事），有助于平稳地下放控制权，平衡过度监管所带来的强政府干预问题。未来，以经济型董事与行政型董事并重的治理模式将更有利于推动国有企业的市场化运作，两类公司也将成为国企治理结构升级的有力抓手。

本文其余部分安排如下：第二部分进行理论分析并提出研究假设；第三部分介绍研究设计；第四部分报告基本的实证结果并展开分析；第五部分为进一步讨论；最后总结全文并提出研究启示。

二、理论分析与研究假设

（一）国有资本授权经营与国有股东委派董监高决策

股东委派董监高决策的文献目前主要聚集在非国有股东委派董监高对国有企业的正面经济后果，包括治理机制（蔡贵龙等，2018a）、决策机制（曹丰和谷孝颖，2021）、信息披露质量（蔡贵龙等，2021）及经营绩效等（吴秋生和独正元，2022），对影响因素探讨不足。这是由于，随着混改的兴起，非国有股东委派董事进入国企治理与决策团队能对国企中“一股独大”的情况发挥制衡效果。而本文从国有股东委派董监高入手，利用外生政策冲击讨论国有股东委派董监高决策的影响因素，能填补这部分研究空白。

两类公司是政府开展授权放权改革的关键抓手，是政府端和企业端的中间隔离带。基于控制链结构，当控制链层级较长时，两类公司是国有控股股东的控制人；在控制链层级较短的情况下两类公司直接担任国有控股股东，因此两类公司是影响国有股东委派董监高决策中的重要主体。国有控股股东、政府部门与基层党组织共同构成中国上市公司所面临政府干预的来源（Chang & Wong，2004）。而减少国有控股股东在董监高团队中的影响力是我国政府对国企减少政府干预、下放决策权并达到控制权激励的重要途径。

一方面，国有资产监管部门有意愿通过两类公司下放权力，实现政企分开，扩大国企自主权。实现政企分开是国企改革的关键，是本次“管资本”改革的出发点和落脚点。OECD（2016）规定，政府应当允许国有企业拥有完全的经营自主权，以实现既定目标，并且应当克制干预国企日常管理的冲动。这与公司治理理论相一致，有效的治理需实现所有权、经营权、监督权分离（Berle & Means，1932）。在“管人管事管资产”的时代，由于国有资产监管部门既当“运动员”（代理人）又当“裁判员”（委托人），法律上限制“用脚投票”的方式解除代理人关系，因此导致自我监督失效与激励扭曲（Friedman & Friedman，1980）。而两类公司改革试点通过把国有股东的角色从政府转移到两类公司手上，能分别明确政府的监督责任、两类公司的国有股东责任以及国有企业的自主经营责任。当国有股东向下授权放权时，由于控制链层级的延长有可能会增加代理成本，根据委托代理理论，缓解代理冲突、降低代理成本的关键在于委托人如何设计一套合适的监督与激励机制促使代理人采取合适的行动并最大幅度地增进委托人的利益（Jensen & Meckling，1976）。因此，为了降低代理成本，减少国有股东委派的董监高是实现政企分开的关键，同时寻找更为专业的外部董事以及专职高管参与国企日常决策则是最大化企业利润目标下的理性选择。

另一方面，下属国企有需求从上级手中获得更多的自主经营权，以增强企业活力。除物质报酬激励外，控制权也是企业家的激励约束因素之一，属于高管隐性激励契约（徐宁和徐向艺，2012）。具体来说，作为所有者的股东，除保留剩余控制权以外，将大部分契约控制权授予董事会，董事会获得更多的“决策控制权”（监督与治理），总经理则获得“决策管理权”（执行与运营）。具体而言，一方面，由于独立董事具有监督代理角色的客观优势，并且带来资源支持和战略建议，因此在董事会可以引入更多的外部董事以改善董事会结构的独立性以及提高董事会决策的科学性，最终提升公司业绩。另一方面，若国有股东更少委派人进入到董事会、监事会、高管团队，意味着国有股东也向国企高管团队下放更多自主决策权。当高管团队掌握了更多的选人用人权，建立市场化的选人用人机制势在必行，此时需要通过高薪等条件吸引更优秀的专业化CEO，并且强化CEO薪酬与企业业绩的正相关性。国有资本授权经营改革能显著改善下属国企的薪酬契约机制（卜君和孙光国，2021）。因此，本文提出假设H1：

H1：国有资本授权经营有助于减少国有股东委派董监高的人数。

（二）国有资本授权经营抑制国有股东委派董监高的作用机制

放权始终是国有企业改革的一大核心。Hayek（1945）指出，由于信息是分散的，因此决策权应交付给最了解地方信息的主体。放权能充分调动经理对地方信息的决策权，给予经理足够的激励。而政府干预成本的增加，会导致国有企业运营效率下降（Fan et al.，2013）。因此，在国有企业中下放权力能降低政府干预成本，使管理层免受各项行政干扰；充分激励管理层工作，促使管理层专注于提升企业的财务绩效。两类公司改革试点已被验证具有间接的放权增效效果（Wu et al.，2023），因此搭建“中间层”两类公司能很好地解决放权的组织形式问题。

为国有资本授权经营改革出台指导文件1

1 本文所指的配套文件是《XX国资委以管资本为主推进职能转变方案的通知》及其授权放权清单。

以行政法规的方式规定国有企业应享有的正式自主权利，这能防止政策失真性执行，把权力落到实处。配套文件以权力清单的方式明确了国资委取消、下放、授权的监管事项数量及类型，其目的在于推进简政放权，确保权力放得下、接得住，管得好，其重点在于指导国有资产管理部门如何授权放权。而《实施意见》更重视如何搭建两类公司这一新型公司架构，定位两类公司的组建方式、类型、目标等。因此，假如某地政府只有《实施意见》而缺乏相关配套文件，两类公司在实践中很容易出现授权放权操作上的盲点。

配套文件也能缓解中央与地方、政府与企业的信息不对称。配套文件进一步加强了上级单位的信息披露完善程度，有助于下级单位准确地掌握本次改革的重难点，缓解委托人与代理人的冲突并减少信息不对称，进而减少改革出错的可能性（Healy & Palepu，2001）。配套文件的出台也为政策创新提供了空间，“一刀切”的政策其实是信息不对称下政府无法掌握地方信息的无奈之举（柳光强，2016）。地方政府在制订配套政策的过程中也会考虑当地的国有经济发展规律，不生搬硬套中央文件，这有助于当地国企进行渐进式的市场化改革。根据以上分析，本文提出研究假设H2a：

H2a：若国有企业所在地出台授权放权的配套文件且向国有企业授权放权的力度更大，则国有资本授权经营与国有股东委派董监高之间的负相关关系更强。

我国国有企业的股权结构具有一定的复杂性和较高的集中度，且带有较强的政府干预色彩。一方面，国家股的“代理人”——国有资产管理机构，并不是“积极的监督者”，由于其同时兼任企业股东和政府监管者的双重角色。另一方面，国家及其代理人所具有的特殊地位会使这种国有大股东监督和控制难免会带有行政色彩，导致对企业过多的干预（郑红亮，1998）。如何开展合适的股东治理，首先从股权集中度着手调整。东亚国家中的集中股权、交叉持股以及金字塔层级是导致外部投资者和控股股东之间代理问题的主要原因，过度集中的股权会导致控股股东掌握更多的实际权力，加深堑壕效应且不利于提升会计信息的透明度（Fan & Wong，2002）。

国有资本授权经营改革为调整股权结构的集中度、降低政府过度监管提供了契机。两类公司改革试点意在下移股东权利，两类公司作为专门的资本运作平台接任国有股东。而且，两类公司的定位不同，其持股目的也不同。《实施意见》中规定，国有资本投资公司以战略性核心业务控股为主，其目的在于优化国有资本布局，提高产业竞争力。而国有资本运营公司以财务性持股为主，通过股权运作、有序进退等方式，实现国有资本合理流动和保值增值。由此可见，两类公司并不像过往一味地强调国有控股，在合适的时候，可采取“抓大放小”战略，进行国有资本有序流转。

剩余控制权理论表明，控制权应与股权（索取权）对等配置，以体现权责利对等的改革思路。当合约不完全时，把剩余控制权配置给投资决策相对重要的股东方是有效率的（Grossman & Hart，1986）。张维迎（1996）认为，公司治理结构只是所有权安排的具体化，企业所有权是公司治理结构的一个抽象概括。我国国有企业股权具有行政型和经济型的二元属性，也带来其董事会中内部控制权权力的二元分化，即代表宏观国家意志的“行政型董事”和具有丰富管理经验与专业背景、以追求企业利润最大化为目标的“经济型董事”（曲亮等，2016）。国有资本授权经营改革将显著降低国有股权中的政府干预倾向，推进下属国有企业的市场化改革（Wu et al.，2023），相应地，治理结构也会产生调整，以国有股东委派董事为主的行政型董事显著减少，经济型董事会显著增加。经济型董事为企业进行了较为密集的专用性人力投资，配置更多的剩余控制权将有助于激励其提高公司总福利（Tirole，2001）。根据以上分析，本文提出研究假设H2b：

H2b：第一大国有股东股权比例越高，国有资本授权经营与国有股东委派董监高之间的负相关关系越强。

三、研究设计

（一）模型设计与变量定义

为了探究两类公司改革试点对所控股国有上市公司委派董监高决策的影响，本文借鉴肖土盛和孙瑞琦（2021）的做法，以两类公司改革试点作为准自然实验，建立如下多时点双重差分模型来验证本文的研究假设：

DELEGATE\_PE{R}_{i,t}=\alpha TREA{T}_i\times POS{T}_t+\beta Control{s}_{i,t}+Fir{m}_i+Yea{r}_t+{\epsilon }_{i,t}（1）

其中，因变量是国有股东委派董监高规模（DELEGATE_PER），包括BOARD_PER（国有股东委派董事比例）、SUP_PER（国有股东委派监事比例）、EXC_PER（国有股东委派高管比例）三类。自变量TREAT×POST为两类公司改革试点的虚拟变量，当上市公司的实际控制人成为改革试点后取值为1，否则为0。参考蔡贵龙等（2018b）、吴秋生和独正元（2022）的研究，本文选取的控制变量包括资产规模（LNASSET）、资产负债率（LEV）、成长性（GROWTH）、总资产净利润率（ROA）、上市年限（FAGE）、股权制衡度（BALANCE）、董事会规模（LNBOARD）、独立董事比例（INDEP_PER）、两职合一（DUAL）、董监高薪酬（LNPAY）、第一大股东持股比例（TOP1）、两权分离度（SEPARATION）、机构投资者持股比例（INS_PER）以及公司和年度固定效应，具体变量说明见表1。

（二）数据来源与样本选择

本文通过各层级、各地区国资委网站及百度网站手工搜集两类公司的试点名单、试点时间、试点类型等信息。对于不确定的事项，本文进一步通过国资委网站留言和电话咨询的方式确认。

为保证试点前后3年能被纳入观测范围，本文选取2011—2020年A股国有控股上市公司作为初始样本，并进行了如下数据筛选过程：（1）本文搜集两类公司的层级仅包括了中央、省级、地市级三级，因此删除最终控制人为县级的数据。（2）删除金融类企业。（3）剔除ST、PT、ST*公司。（4）本文聚焦于单个实际控制人控制的样本，删除多个实际控制人控制的公司。（5）删除试点信息不确定的数据以确保数据质量。（6）删除数据缺失的样本。最后获得1103个公司的8855个公司—年度观测值。本文对连续变量进行上下1%的缩尾处理，财务数据来源于CSMAR数据库。国有股东委派董监高数据来源于《CSMAR国有企业监管层成员结构情况表》。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计分析

从描述性统计可以看出2

2 限于篇幅未列示相关实证结果，可根据要求提供。

，基于绝对值（委派人数）的统计，国有股东委派的董事人数最多，委派的高管人数最少。从相对值来看（委派人数比例），国有股东委派监事比例最高，委派董事比例居中，委派高管比例最低。总体而言，国有股东委派董监高人数比例（TOTAL_PER）均值为18.87%。国有上市公司的实际控制人成为两类公司改革试点后（TREAT×POST）的样本占总样本10.58%。其他变量与已有文献的统计结果保持基本一致（蔡贵龙等，2018b）。

（二）基本回归分析

表2报告了主检验的回归结果。列（1）、列（2）、列（4）的报告的结果显示，TREAT×POST的回归系数均在1%的水平下显著为负，列（3）的回归系数在10%的水平下显著为负。这说明，国有资本授权经营显著降低了国有股东向国有上市公司委派董事、监事及高管的人数比例，这支持了假设H1，即国有股东减少了对国有企业的监管力量，释放出对应的控制权权力。

沿着“谁释放权力——权力转移给谁”的逻辑，本文进一步研究国有资本授权经营对董事会构成以及高管团队的影响。具体而言，本文采用独立董事比例（INDEP_PER）以衡量董事会的多样性与外部性。外部独立董事的引入，有助于从真正意义上加强国有企业的外部监管并为国有企业提供更多的专业化意见。如表3列（1）和列（2）所示，国有资本授权经营对本期的独立董事比例和下一期的独立董事比例都有显著的正向作用，这表明国有资本授权经营后，引入了更多的“经济型董事”。针对高管团队，一方面，本文采用高管薪酬（LNPAY，高管前三名薪酬总额取自然对数）以衡量高管薪酬市场化的程度，另一方面，管理者能力的高低能说明国有企业所聘用高管团队的管理水平。这两个指标能反映国企选用高管人才的市场化程度。本文借鉴Demerjian et al.（2012）计算管理者能力（MA）。如表3列（3）—（6）所示，TREAT×POST的系数显著为正，这说明改革试点实现了简政放权后，国企更有可能聘请高能力的管理者并且为此支付高工资，实现高管的权、责、利对等。

（三）稳健性检验3

3 限于篇幅未列示相关实证结果，可根据要求提供。

1.更换变量衡量方法

本文采用国有股东委派董事、监事、高管人数加1的自然对数以及直接采用国有股东委派董事、监事、高管人数的原值进行因变量的替换回归，采用新变量的实证结果与前文一致。

2.考虑其他国有企业改革

除了两类公司改革试点，我国同时期还开展了一系列的国有企业改革，这可能都会对国有股东委派董监高决策产生影响。本文用股权混改程度（NON_STATE）以及是否受到经营投资问责（POST_ACCOUNT）进行检验。加入NON_STATE和POST_ACCOUNT后，本文的结论不变。

3.考虑高管变更

董监高人员并非一成不变，且各类高管都有一定的任期时间。当高管任期届满时，就会带来高管变更的问题。为了控制这一类遗漏变量，本文在主检验的基础上加入了当年董事长是否变更（BOARD_CHANGE）、总经理是否变更（EXC_CHANGE）两个虚拟变量，主检验依然保持稳健。

4.变更研究样本

本文剔除最终实际控制人为科研机构、大学、文化传媒机构的样本，这些公司几乎没有可能成为两类公司，原因在于两类公司改革试点的对象一般是国资委或者人民政府控制的公司。缩小样本后，本文的结论保持不变。

本文还删除由于实际控制人变更而被动经历了两类公司改革试点的上市公司样本，这种情况受到了来自其他事件冲击的干扰，不利于体现出两类公司改革试点的净效应。缩小样本后，本文主检验保持稳健。

5.内生性问题

由于两类公司试点名单具有一定的自选择性，本文采用倾向得分匹配加双重差分模型的方法进行稳健性检验。本文分不同政府控制层级的样本进行逐层级的精准匹配，采取1比3有放回的匹配方法，沿用主检验的控制变量，并控制年度、行业固定效应。主检验结果在缓解内生性问题以后依然具有稳健性。

使用双重差分模型需要进行平行趋势检验。本文在回归中加入两类公司改革前后各时点的虚拟变量，以检验实验组和对照组在改革前后委派董监高的差异。具体包括TREAT× Before3、TREAT× Before2、TREAT× Before1、TREAT× After0、TREAT× After1、TREAT× After2和TREAT× After3+，分别代表实施改革前3年、前2年、前1年、当年、后1年、后2年、后3年及以后。结果显示，政策实施前，处理组与控制组的被解释变量之间基本上不存在显著差异。本文研究满足平行趋势假设。

五、进一步讨论

（一）机制检验

基于权力落实依据的角度，为了具体考察企业是否能从放权政策中实际获益，本文根据各地的《XX国资委以管资本为主推进职能转变方案的通知》及其授权放权清单明细，手工搜集统计了每个地区是否出台管资本的相关文件以及具体向企业取消监管、下放权力、授权放权的总数量，建立变量DEL_DETAIL对H2a进行检验。若企业所在地区当年有出台《XX国资委以管资本为主推进职能转变方案的通知》并有具体的授权放权清单，则DEL_DETAIL取值为当年具体向国有企业取消监管、下放权力、授权放权的总数额，并把出台当年及当年之后年份都按该总数额进行赋值，否则DEL_DETAIL取值为0。表4列（1）、列（3）和列（4）的交乘项TREAT×POST×DEL_DETAIL的系数显著为负。这表明，当两类公司改革试点政策与授权放权文件配套使用的时候，对企业的授权放权力度越大，国有股东会更为显著地降低所委派董监高人数。

从权力配置视角出发，本文采用TOP1以衡量国有大股东的股权集中度。由于董事的任免由股东大会决定，股权结构的持股占比基本上决定了股东在治理结构中的地位。学术界对企业控制权安排的一种思路是，控制权与股权应当对等配置，奉行一股一票规则（刘汉民等，2018）。表5列（1）和列（4）TREAT×POST×TOP1的系数显著为负，且系数的绝对值大于TREAT×POST，这表明当第一大股东持股比例较大时，即两类公司有较充分的变动空间降低持股比例，国有股东会更为显著地降低所委派的董事比例、董监高比例，以维持股权与控制权匹配。

（二）经济后果检验

本文选取公司治理水平和托宾Q值以分别考察国有企业治理结构的优化情况以及公司经营绩效的改善效果。参考张会丽和陆正飞（2012），本文选取董事会治理（董事会规模、董事会独立性、董事会会议次数）、股东治理（第一大股东持股比例、股东大会会议次数）进行主成分分析获得公司治理水平。托宾Q值等于公司市值除以资产总计。如表6所示，董监高变动与公司治理水平显著负相关，即国有股东委派董监高比例越低，公司治理水平越高。这一效果主要体现在董事比例变动和监事比例变动部分，这表明，公司治理结构的优化主要依赖董事会和监事会的多元化安排。高管变动与托宾Q值显著负相关，这说明经营绩效的优化主要依靠高管团队，国有股东向国企高管下放充分的经营自主权有利于其更好地开展企业经营活动。

（三）异质性检验4

4 限于篇幅未列示相关实证结果，可根据要求提供。

1.业务结构复杂程度

当企业的业务多元化程度更高时，决策的复杂程度有所提升，此时绝对集中的股权结构会降低公司的资源运营效率，而引入独立董事或者专业化董事能提高信息解读能力，降低公司决策失误和代理成本（Walt & Ingley，2003）。本文预期两类公司改革试点对国有股东委派董事的负向影响会在业务多元化程度更高的样本中更为显著。这是因为放权可以调动下属国企自主经营决策的积极性，且通过打造更为丰富的决策团队以提高决策效率。本文按照年度行业的收入赫芬达尔指数的均值把样本划分为高低两组。实证结果印证了上述预期。

2.治理质量高低

制度环境表现越好，中国地方国有企业的金字塔层级越长，即政府放权程度越高（Fan et al.，2013）。公司治理水平的高低是国有股东向下放权的重要考虑因素。公司治理质量越高，越不容易引起放权所带来的负面效果，如控制权转移、经理人构造“经理帝国”等治理问题；能较好地发挥放权的积极效果，充分调动经理人工作积极性。本文根据北京工商大学所公布的投资者保护水平指数的年度行业的均值划分为高低两组。实证结果显示，两类公司改革试点与国有股东委派董事之间的负向关系主要在投资者保护水平较高的一组中较为显著，在投资者保护水平较低的一组则不显著。

以问询函为代表的“非行政处罚性监管”是我国监管机构加强上市公司治理水平、规范上市公司经营行为的常用手段，带有预防性监管的特点（陈运森等，2018）。收到更多问询函的上市公司往往存在着更大的潜在违规风险，其公司治理水平往往相对较低（Cassell et al.，2013），问询函对其违规行为有修正、震慑作用。本文定义收函数量为公司t年收到的问询函总数再加1取自然对数，按照收函数量是否为0分为两组。实证结果表明，无问询函的一组中TREAT×POST的回归系数显著为负，有问询函的一组则不显著。

六、结 论

本文基于控制权下放与激励的视角，回答了国有企业中如何放权、什么时候放权、向谁放权的关键问题。研究发现，国有资本授权经营以后，下属国有控股上市公司其国有股东委派董事、监事、高管的规模显著下降；且董事会独立性上升及高管任用机制与市场接轨程度提高。具体的放权路径包括：一方面，我国出台配套的授权放权清单以明确政企权力边界；另一方面，两类公司实施动态的持股战略以维持股权和控制权的匹配。经济后果发现，降低国有股东委派董监高比例具有良好的治理绩效。异质性检验表明，国有资本授权经营与国有股东委派董事的负相关关系在业务多元化程度较高、投资者保护水平较高、没有收到问询函的样本中更为显著。本文表明，国有资本授权经营改革能有效优化下属子公司高层治理团队结构，子公司的自主经营与决策权从国有股东手中转移到以下属国企子公司高管团队为主的手中。

本文为两类公司改革方向、国企激励与治理提供了有益的建议。其一，在进一步深化两类公司改革试点时，需要注重放权实质，而不只是构建放权形式。其二，国企治理结构调整需要做到“有为政府”和“有效市场”的有机结合。本文的实证结果表明，在国有资本授权经营的影响之下，行政型董事显著减少，经济型董事有所增加。

参考文献

[1] 卜君，孙光国. 国资监管职能转变与央企高管薪酬业绩敏感性. 经济管理，2021（6）：117—135.

[2] 蔡贵龙，柳建华，马新啸. 非国有股东治理与国企高管薪酬激励. 管理世界，2018a（5）：137—149.

[3] 蔡贵龙，卢锐，马新啸.非国有股东委派董事与国有上市公司财务重述. 中山大学学报（社会科学版）， 2021（1）：185—195.

[4] 蔡贵龙，郑国坚，马新啸，卢锐. 国有企业的政府放权意愿与混合所有制改革. 经济研究，2018b（9）：99—115.

[5] 曹丰，谷孝颖. 非国有股东治理能够抑制国有企业金融化吗？ 经济管理，2021（1）：54—71.

[6] 陈运森，邓祎璐，李哲. 非处罚性监管具有信息含量吗？——基于问询函的证据. 金融研究，2018（4）：155—171.

[7] 黄群慧. 控制权作为企业家的激励约束因素：理论分析及现实解释意义. 经济研究，2000（1）：41—47.

[8] 刘汉民，齐宇，解晓晴. 股权和控制权配置：从对等到非对等的逻辑——基于央属混合所有制上市公司的实证研究. 经济研究，2018（5）：175—189.

[9] 柳光强. 税收优惠、财政补贴政策的激励效应分析——基于信息不对称理论视角的实证研究. 管理世界，2016（10）：62—71.

[10] 马新啸，汤泰劼，蔡贵龙. 非国有股东治理与国有企业去僵尸化——来自国有上市公司董事会“混合”的经验证据. 金融研究，2021（3）：95—113.

[11] 綦好东，吕振伟，苏琪琪. 国有资本授权经营体制改革与国有企业杠杆率. 经济管理，2022（10）：39—55.

[12] 曲亮，谢在阳，郝云宏，李维安. 国有企业董事会权力配置模式研究——基于二元权力耦合演进的视角. 中国工业经济，2016（8）：127—144.

[13] 王雪，廖强，王钰涵. 国有资本投资运营公司改革和企业自愿性信息披露. 当代财经，2023（3）：144—156.

[14] 魏明海，蔡贵龙，柳建华.中国国有上市公司分类治理研究. 中山大学学报（社会科学版），2017（4）：175—192.

[15] 吴秋生，独正元. 非国有董事治理积极性与国企资产保值增值——来自董事会投票的经验证据. 南开管理评论，2022（3）：129—138+181+139—140.

[16] 肖土盛，孙瑞琦. 国有资本投资运营公司改革试点效果评估——基于企业绩效的视角. 经济管理，2021（8）：5—22.

[17] 徐宁，徐向艺. 控制权激励双重性与技术创新动态能力——基于高科技上市公司面板数据的实证分析. 中国工业经济，2012（10）：109—121.

[18] 杨兴全，李文聪，尹兴强. 国资管理体制改革与国企创新——基于“两类公司”设立的证据. 经济管理，2022（6）：24—42.

[19] 张会丽，陆正飞. 现金分布、公司治理与过度投资——基于我国上市公司及其子公司的现金持有状况的考察. 管理世界，2012（3）：141—150+188.

[20] 张维迎. 所有制、治理结构及委托—代理关系———兼评崔之元和周其仁的一些观点. 经济研究，1996（9）：3—15+53.

[21] 郑杲娉，薛健，陈晓. 兼任高管与公司价值：来自中国的经验证据. 会计研究，2014（11）：24—29+96.

[22] 郑红亮. 公司治理理论与中国国有企业改革. 经济研究，1998（10）：21—28.

[23] 周其仁. 大型乡镇企业研究：横店个案笔谈. 经济研究，1997（5）：31—42.

[24] Berle， A.A.， & Means， G.C. The Modern Corporation and Private Property. New York， Macmillan， 1932：1-44.

[25] Cassell， C. A.， Dreher， L. M.， & Myers， L. A. Reviewing the SEC’s Review Process： 10-K Comment Letters and the Cost of Remediation. The Accounting Review， 2013， 88（6）：1875-1908．

[26] Chang， E. C.， & Wong， S. Political Control and Performance in China’s Listed Firms. Journal of Comparative Economics， 2004， 32（4）：617-636.

[27] Demerjian， P. R.， Lev， B.，& Mcvay， S. Quantifying Managerial Ability： A New Measure and Validity Tests. Management Science， 2012， 58 （7） ： 1229-1248

[28] Fan， J.， & Wong， T. J. Corporate Ownership Structure and the Informativeness of Accounting Earnings in East Asia. Journal of Accounting and Economics， 2002， 33（3）： 401–425.

[29] Fan， J.， Wong， T. J.， & Zhang， T. Institutions and Organizational Structure： The Case of State-Owned Corporate Pyramids. Journal of Law Economics & Organization， 2013， 29（6）：1217-1252.

[30] Friedman， M.， & Friedman， R. Free to Choose： A Personal Statement. New York， Harcourt Brace Jovanovich， 1980， 1-349.

[31] Grossman， S. J.， & Hart， O. D. The Costs and Benefits of Ownership： A Theory of Vertical and Lateral Integration. Journal of Political Economy， 1986， 94（4）：691-719.

[32] Hayek， F.A. The Use of Knowledge in Society. American Economic Review， 1945， 35（4）：519-530.

[33] Healy， P. M.， & Palepu， K. G. Information Asymmetry， Corporate Disclosure， and the Capital Markets： A Review of the Empirical Disclosure Literature. Journal of Accounting & Economics， 2001， 31（1-3）：405–440.

[34] Jensen， M. C.， & Meckling， W. H. Theory of the Firm： Managerial Behaviour， Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics， 1976， 3（4）：305-360.

[35] Jensen， M. C.， & Ruback， R. S. The Market for Corporate Control： The Scientific Evidence. Journal of Financial Economics， 1983， 11（1-4）：5-50.

[36] OECD. OECD Guidelines on Corporate Governance of State-Owned Enterprises， 2015 Edition：

[37] Chinese version. OECD Publishing， 2016： 1-72.

[38] Tirole， J. Corporate Governance. Econometrica， 2001，69（1）：1-35.

[39] Walt， N. V. D.， & Ingley， C. Board Dynamics and the Influence of Professional Background， Gender and Ethnic Diversity of Directors. Corporate Governance An International Review， 2003，11（3）：218-234.

[40] Wu， C.， Xu， L.， & Xin， Y. The State Capital Investing and Operating Company Pilot Reform and SOE Bailouts. China Journal of Accounting Research， 2023，16（2）：100302.

基金资助

广东省社会科学基金青年项目“链长制协同国有资本投资运营公司促进广东省产业结构升级研究”(GD26YYJ57)

国家社会科学基金重点项目“放大国有资本投资公司并购重组效应的实现机制研究”(23AGL013)

国家自然科学基金重点项目“国有资本并购重组理论、机制与模式研究”(72132010)