铁路企业开展基础设施公募REITs的研究初探

Preliminary Study on Railway Enterprises’ Implementation of Public Offering of REITs in Infrastructure Field

摘要

近年来，实体产业发展亟需资金注入，如何获取低成本融资以实现纾困增效是当前迫切需要解决的难题。债务融资与权益融资是金融市场上两种主要融资渠道，金融机构贷款、发行股票、设立基金、发行债券等是常用的融资工具。《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》(证监发〔2020〕40号)的下发，对促进基础设施实体产业发展起到了推动作用。介绍了REITs国内外发展现状，并基于铁路行业简要介绍基础设施公募REITs的发行运作流程、参与主体和发行运营中值得关注的重点问题。结合铁路企业的实际情况，论述了发行基础设施公募REITs作为探索铁路资产资本化股权化证券化的主要途径之一，以及其对铁路行业的实践意义，并探讨了目前发行存在的障碍以及对铁路企业未来发展的期望。

Abstract

In recent years, the development of the entity industry urgently needs capital support. How to obtain low-cost financing to achieve bailout and efficiency improvement is an urgent problem that needs to be solved at present. Debt financing and equity financing are the two main financing channels in the financial market. Loans to financial institutions, issuance of stocks, establishment of funds, and issuance of bonds are commonly used financing tools. The issuance of the Notice on Promoting the Pilot Project of Real Estate Investment Trusts (REITs) in the Infrastructure Field has promoted the development of the infrastructure industry. This paper introduced the development status of REITs in China and abroad, as well as the process of issuance and operation, participants, and key issues of issuance and operation of public offering of REITs in the infrastructure field of the railway industry. According to the actual situation of the railway enterprises, this paper discussed the practical significance of issuing the public offering of REITs in the infrastructure field, as one of the main ways to explore the capitalization, stocklization, and securitization of railway assets, for the railway industry. In addition, this paper discussed the obstacles existing in the current issuance and the expectations for the future development of railway enterprises.

Graphical abstract

关键词

基础设施 / 公募REITs / 铁路企业 / 资产证券化 / 权益融资

Key words

Infrastructure / Public Offering of REITs / Railway Enterprises / Asset Securitization / Equity Financing

0　引言

2020年4月30日，中国证券监督管理委员会(以下简称“证监会”)、国家发展和改革委员会联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》(证监发〔2020〕40号)，同年8月，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(以下简称“《指引》”)，标志着我国基础设施公募REITs(Real Estate Investment Trusts)的试点工作进入落地实施阶段，国内REITs市场迎来崭新变革，也为企业探索资产权益融资提供新渠道。近年来，铁路项目建设投资仍保持高位运行，铁路企业受制于债务性资金不能作为项目资本金使用的规定，存量有息负债刚性兑付压力较大，对资金需求日益增加。铁路企业普遍具有资产规模庞大、优质资产较多的特点，如何优化资产负债结构，形成资产的溢出效应，是值得深思的课题。

近两年来，在加快推进资产资本化、股权化和证券化的要求指引下，部分铁路企业作为混合所有制改革的先锋队和排头兵，已经取得了较好的成效。大秦铁路股份有限公司首次发行可转换债券，京沪高速铁路股份有限公司、金鹰重型工程机械股份有限公司、中铁特货物流股份有限公司等铁路企业进行首次公开发行股票(IPO)等，意味着铁路企业正在深入推进资产“三化”的发展步伐。基础设施公募REITs作为国内新推出的融资工具，具有明显的权益属性，在存量基础设施资产变现、缓解企业融资压力、实现资产证券化等方面具有得天独厚的优势。

REITs是以发行收益凭证的方式公开或非公开汇集特定投资者的资金，交由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益以较高的比例作为分红直接分配给投资者的一种权益投资工具^[1]。我国目前推行的基础设施公募REITs限定了信托基金可以投资的底层资产必须是仓储物流、收费公路、铁路、机场、港口、污水处理厂、供水、供电、供气、供暖等基础设施，这与国外以商业地产为主的REITs项目有着不同。

1　REITs的国内外现状

1.1　国外现状

国际REITs市场规模庞大，REITs已经是一种成熟的金融工具、投资产品，REITs自1960年起源于美国房地产市场后^[2]，在世界各地蓬勃发展，澳大利亚、日本、英国、新加坡等发达国家相继推出REITs相关法律。截至2019年底，REITs的全球市值达2.09万亿美元，近十年复合增长率超15%^[3]。

以美国市场为例，作为全球REITs市场中最大、最成熟的一部分^[4]，截至2019年底，其总市值约为1.33万亿美元，占据全球市场总值的一半以上^[5]。美国的REITs市场涵盖了大型商场、公寓、写字楼、医院等诸多领域的不动产^[6]。在美国，REITs通过并购、收购及买卖资产等操作，合计为市场供给了4 000多亿美元的资金。美国REITs市场具有以下明显的特征：一是二级市场交易活跃，美国REITs市场蓬勃发展，和其二级交易市场的活跃度是紧密相关的，2006—2016年，美国上市的REITs日交易量从不到30亿美元上升至80亿美元，日均换手率0.7%~0.8%；二是收益率较高，截至2020年初，美国REITs平均年化收益率为15%，远高于标普500的8.15%；三是美国REITs市场合格投资者众多，普通企业、金融机构、个人及外国投资者、养老金、保险公司甚至其他REITs产品均可以投资^[7]。

1.2　国内现状

早在2005年11月，中国商务部就提出了“开放REITs境内融资渠道”的建议，15年间多有尝试，但均未能成功发行公募REITs，自2005年以来，国内REITs借助资产证券化的政策支持以“类REITs”形式发行。“类REITs”本质上是一种私募资产证券化产品，可以简单理解为REITs与单一基础设施资产支持专项计划(ABS)的结合。我国“类REITs”产品主要分2种：一是以中信启航专项资产管理计划、光证资管—光控安石商业地产第一期静安大融城资产支持专项计划为代表的REITs项目模式^[8]，即REITs投资者以取得资产所有权、到期出售资产为退出手段的产品，这种模式具有一定权益产品的特征，但是该类REITs产品的原始权益人会承诺补足现金流差额，并不完全依靠市场，具有刚性兑付特征，本质上是投资人存续期间收取固定合同流量及到期收本的债权类产品；二是以华泰佳越—苏宁云新一期资产支持专项计划为首的REITs项目模式，即直接约定原始权益人到期回购，本质上与抵押贷款性质一样，完全是债权类产品，相当于商业房地产抵押贷款支持证券(CMBS)。

在证监发〔2020〕40号文件及《指引》相继下发后，我国涉及基础设施产业的企业纷纷进入基础设施公募REITs项目发行的行列中，部分相关企业仍在积极申请中。

截至2023年6月底，我国公募REITs产品已有28支，其中4支产品实现扩募，募集资金近1 000亿元，回收资金带动新项目投资超5 600亿元^[9]。从已经上市的公募REITs产品底层资产类别来看，主要包括了产业园区(9支)、生态环保(2支)、能源基础设施(3支)、交通基础设施(7支)、仓储物流(3支)以及保障性租赁住房(4支)。其中，交通基础设施REITs占比达48%，占到了总发行规模的最大比例。而首批4个扩募项目的顺利上市，也进一步凸显了我国公募REITs市场作为“资产上市平台”的长期战略价值，促进了不动产投融资循环的持续畅通。相信未来在监管部门与市场各参与方的共同努力下，我国公募REITs市场必将延续良好的发展势头，在服务国家战略和实体经济高质量发展方面发挥更多积极作用。

2　基础设施公募REITs介绍

2.1　发行基础设施公募REITs流程及参与主体

发行基础设施公募REITs简要流程如图1所示。

根据《指引》中的相关要求，基础设施公募REITs的产品构架基本分为3层，从上到下依次分别为基金投资者、基础设施公募REITs基金和单一基础设施资产支持专项计划(ABS)、项目公司，基础设施公募REITs参与主体如表1所示。

2.2　发行基础设施公募REITs要点

2.2.1　基金持有资产的逆向选择问题

由于监管政策要求基金管理人对基础设施项目进行积极管理，承担起运营和管理底层资产的主要职责，这样导致原始权益人产生误解，判断发行基础设施公募基金是对基础设施资产的所有权或特许经营权等权利的出售，是一个类似资产出售的融资行为^[10]，这样很容易导致逆向选择的问题。在这种认知下，原始权益人会更偏好于出售经济效益较差、社会效益偏低的项目，能获得较好收益的项目反而不会出现在市场中。这与试点方案提出的“聚焦优质项目”的要求不符^[11]，此外，从西方国家的发展历程来看，资产优质与否对于基础设施公募基金项目发行是尤为关键的。

为解决逆向选择问题，证监发〔2020〕40号文件及《指引》在制度设计上做出相关规定：一方面，要求原始权益人或其同一控制下的关联方必须参与战略配售，比例合计不少于基金份额发售总量的20%，持有期不少于60个月，超过20%部分的持有期不少于36个月^[12]。通过要求原始权益人参加战略配售且要求其持有较长的一段时间，这能够将原始权益人的利益和基础设施项目的长期运营捆绑起来，可以防止原始权益人的投机行为，使得原始权益人能够坚持长期投资，防范其短视主义。另一方面，根据《指引》的要求，基金管理人负有主动管理的职能，虽不能完全撒手不管，但可以委托符合条件的基础设施管理机构负责部分日常运营管理工作，根据国外现行的相关经验，绝大多数的基础设施管理机构都是由原始权益人及其下属机构或其关联方承担，因此项目的管理机构通常不会进行变更。这种做法既可以让原始权益人发挥其在运营管理项目方面的专业优势和丰富经验，还可以使得原始权益人能够具有长远目光，其虽不再持有项目的所有权，但是仍然能够获得已发行项目的经营管理权，享受其未来的增值收益，实现原始权益人与项目公司的利益和基金持有人追求的长期稳健收益保持一致。原始权益人通过发行基础设施公募基金能获得多种类型的收益：一是发行基础设施公募REITs获得的项目所有权或特许经营权等权利转让的收入；二是发行后作为基础设施管理机构能够获得的管理费收入；三是持有基金份额实现的增值。

2.2.2　基础设施资产的权属界定清晰

《指引》要求，基础设施项目需权属清晰、资产范围明确，原始权益人必须要依法合规地直接或间接持有项目的所有权、特许经营权或经营收益权。我国铁路线路资产不仅包括运营设施设备，还涵盖了线路覆盖沿线的土地使用权，铁路企业在发行基础设施公募REITs时需要着重考虑资产权属清晰等相关问题。

2.2.3　发行项目运营稳定

为了保证公募REITs底层资产质量优良，证监发〔2020〕40号文件对基础设施项目做出了较高的标准要求，即要求项目需运营3年以上，且已产生持续、稳定的现金流，具有持续经营能力、较好增长潜力。此外，对项目的运营收入也有较高的要求，要求项目的现金流来源合理分散，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入。对铁路企业而言，要选取已建成通车并运营时间较长、客流量或货运量较为稳定的线路，或者是未来将会继续扩建、或将与其他线路接轨的线路，来发行基础设施公募REITs。

2.2.4　运营管理机构

《指引》中对运营管理机构提出了明确的要求，即具备丰富的基础设施项目运营管理经验，配备充足的运营管理(专业)人员，公司治理与财务状况良好，具有持续经营能力。由于发行基础设施公募REITs，需将项目公司的所有权转让给公募REITs，且资产出售后，需要良好的运营，以保证资产有着良好的收益进行高比例分红。作为管理机构，如何在寻求基础设施项目经济收益的同时保持项目的社会福利的是一大难题。例如，水、电、气、暖等基础设施项目具有较强的公共属性，是典型的纯公共物品，具有非竞争性和非排他性。如果管理机构在服务质量上“缩水”来压降成本或通过不符合市场规律的涨价等方式来提高经济收益，这样会破坏基础设施项目的公益属性，造成较为恶劣的影响。反之，如果政府为了保持基础设施项目的公益属性，运用行政手段来长期地稳定公共物品的价格，虽然确保了基础设施项目的公共属性，保证了社会福利，但这牺牲了基础设施REITs项目投资者的分红利益，相当于用民间及社会资本补充了公共资本，长期下来，投资者无法取得应得的收益，项目收入得不到发展，管理机构难以取得相应的报酬，项目的运营也会成为难题。可见，在基础设施公募基金的运作期间，基础设施管理机构能不能使得政府、社会、投资者三方共同感到满意，做到项目稳定发展获取收益，服务品质保持稳定或稳步提高，对基础实施管理机构的专业能力而言是一项重大的挑战，对政府而言，在公募REITs前提下对公共物品的定价、产业进入与退出等行为进行的监督与管理也是一大课题。

由于铁路运输调度较为专业，基金管理人不具备相关的运营能力。对铁路企业而言，大部分铁路线路通过委托运营模式由铁路局集团公司进行管理，铁路局集团公司拥有大量的管理经验和人才，对于发行基础设施公募REITs的铁路线路资产的运营管理游刃有余。

2.3　首次公开发行股票(IPO)与发行基础设施公募REITs相比较

股权融资的主要方式是发行股票，以下就首次公开发行股票(IPO)与发行基础设施公募REITs项目，从准入门槛、资金用途、回笼资金量等方面做简要的对比分析，首次公开发行股票(IPO)与发行基础设施公募REITs对比如表2所示。

3　基础设施公募REITs对铁路行业的意义

国家一直鼓励具备条件的企业集团运用资产支持证券、债券融资、公募REITs等方式扩大融资渠道，积极推行资产证券化，促进铁路行业引入社会资本。铁路行业每年固定资产投资基本保持在8 000亿元以上，对节支降耗、压降负债、减少财务费用的需求迫切。以铁路资产为标的发行基础设施公募REITs对铁路企业具有重要的实践指导意义。

（1）盘活铁路优质资产，加快资金回笼速度。铁路资产规模庞大，且以铁路线路、运营设备等固定资产为主，资产价值高，质量较好，但是可变现速度较慢。此外，铁路资产运营带来的现金流较为稳定，增长潜力受到线路本身设计和经过的地区等因素限制，相较于IPO投资者来说，公募REITs投资者本身更偏爱稳定的现金流；因此，相较于IPO，铁路资产更适合发行公募REITs。铁路相关的基础设施公募REITs项目，通过转让部分铁路线路或相关配套设施的所有权或经营权，释放存量固定资产，实现国有资产的保值增值；同时发行基础设施公募REITs可以让铁路资产份额化，提高固定资产流动性，充分释放资产的溢出效应，符合铁路资产资本化股权化证券化的政策导向。

（2）募集资金用途较广，缓解铁路企业资金压力。发行基础设施公募REITs募集的资金用途在法律政策范围不做限制性约束，可以用作铁路项目的建设资本金，弥补项目资金缺口。同时，基础设施公募REITs募集的资金在融资方式上属于权益性融资，募集到的资金使用期限长、使用原则上没有限制，资金用途可用于项目资本金、也可用于偿还到期债务和补充日常经营流动资金。

（3）拓宽铁路行业的融资渠道，实现压降负债。目前铁路行业的融资渠道主要为发行铁道债券及商业银行借款，用于支持铁路项目基本建设投资。但上述融资方式存在期限受限、到期刚性兑付、融资成本相对较高的问题；同时受制于资产负债约束，急需拓宽其他融资渠道缓解负债压力。发行基础设施公募REITs属于权益性融资，可以有效解决负债融资面临的难题，对降低铁路企业资产负债率有积极作用^[13]。

（4）提升铁路资产估值，充分发挥经济效益。与股票发行公司现行的未来净利润折现估值相比，基础设施公募REITs的估值方法是根据项目未来的息税折旧及摊销前利润(EBITDA)折现进行计算，可以将累计折旧和摊销、财务费用和税费考虑到估值中来，而且对于铁路企业来说，由于固定资产数额较大，日常折旧较高，负债金额较大，财务费用较高，因此对于铁路项目，能够使用EBITDA进行估值，有利于提高铁路资产的合理估值，还原铁路资产的本身价值，充分发挥铁路资产的经济效益。

（5）保留铁路运营的控制权，确保运营安全性。由于公募REITs指引中对运营管理机构有明确的要求，在发行基础设施公募基金项目的方案中，作为专业的运营管理机构，国铁企业可以保留对铁路资产的实质运营管理权，保证铁路运营管理的统一性与延续性，确保国民经济重要战略资产安全，促进国家战略实施。

（6）提高铁路企业市场化水平。由于公募REITs是公开面向全部投资者的，因此，通过发行基础设施REITs，能够以市场化方式吸引社会资本参与铁路基础设施项目，借助资本市场公开、透明机制，有利于提升铁路企业经营活力^[14]，助力铁路企业建立市场化经营理念、管理机制，提升资产运营效率，推动铁路行业高质量发展，合理实现资产股权化。

4　基础设施公募REITs应用于铁路行业中重点关注事项

根据证监发〔2020〕40号及相关文件的要求，结合铁路企业实际情况，目前铁路行业发展基础设施公募REITs还存在亟待解决的问题。

（1）项目原始权益人需达成一致意见。按照证监发〔2020〕40号文件的要求，项目公司需将100%的股权转让至基础设施REITs公募基金；同时原始权益人以不低于20%的比例参与公募REITs基金回购，并保证持有60个月。控股合资铁路公司股东人数较多，持有股份的战略目的不同，出售项目资产需要经过全体股东一致同意，对于项目公司资产估值最低20%的基金回购比例以及60个月锁定期限的接受度达成一致意见的难度较大。

（2）涉及国有产权交易等相关事项。国资委和财政部联合下发《企业国有资产交易监督管理办法》(国务院国有资产监督管理委员会、财政部令第32号)(以下简称“32号令”)，规定了针对国有产权交易等一系列相关问题的监督约束。铁路项目公司的原始权益人主要为国有企业或地方政府及关联方等，在目前《指引》的要求下，基础设施公募REITs属于契约制，当原始权益人通过向单一基础设施资产支持专项计划(ABS)向公募基金转让项目所有权时，涉及国有产权转让，具有同等于出售的性质，因此必须遵守32号令中的相关规定^[15]。根据32号令，国有产权转让通常应通过场内交易进行。目前，相关政策并未明确将公募REITs模式下的国有产权交易纳入例外。若采用场内交易，铁路资产可能会被第三方收购，这就让原始权益人遭遇公募REITs设立失败的可能性。

（3）资产收益性与铁路公益性之间的平衡。我国部分特殊地区、特殊时期的铁路线路运营具有一定的公益性，基于国家战略布局、重要任务等因素考虑，铁路企业在日常运营中不仅关注收益，还会关注铁路对沿线周边县市的影响，如持续开好公益性“慢火车”、为贫困地区涉农物资实施运价优惠等惠民扶贫措施。若项目公司的控制权完全转让且铁路企业基金份额回购比例未能达到相对控制，潜在丢失对线路运营决策权的风险。在公募基金运营过程中，诸多公益性的支出可能会与公众投资者对收益性的要求相冲突。

（4）铁路资产发行公募REITs的预期管理相关事项。对于公募REITs，除了发行前需要为投资者做好估值的预期管理，以获得合理的发行估值，保证国有资产的保值增值；还要在发行后对二级市场的投资者进行有效的预期管理，以保证项目拥有合理的收益率，保证项目的流动性以及保留后续扩募的空间。对于铁路资产来说，主要分为客运资产和货运资产，客运资产的收益具有较为稳定，且存在明显的季节性波动的特点，而货运资产主要是受到国家政策和铁路企业运输能力的影响。针对不同的资产，铁路企业需要制定不同的信息披露方案，完善披露机制，保证底层资产经营情况公开透明，并且要积极地进行事前分析，在相关政策和事件发生前提前进行预测和分析，尽量降低偶发情况对铁路公募REITs经营情况的影响。

5　结束语

基础设施公募REITs作为一种新型的权益融资工具，是金融服务实体，助力实体经济发展的重要里程碑。结合铁路企业的现状，可以采用“建设—发行—回笼—再建设”的良性发展循环模式，即铁路项目建设后，以相应资产为标的发行基础设施公募REITs，回笼募集资金进行再投资建设，建成后继续发行基础设施REITs，以旧养新，在保持对路网控制权的基础上，大规模压降有息负债规模，降低铁路企业整体资产负债率，减轻财务费用压力，改善经营环境。

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基金资助

中国国家铁路集团有限公司科技研究开发计划课题(K2023X010)

中国铁道科学研究院集团有限公司科研项目(2022YJ007)